中国银河证券希迪智驾启动全球发售：收入高增长背后亏损持续扩大回款逾期风险暴露经营现金流持续大额流出

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

希迪智驾于12月11日启动全球发售，预计于12月19日在港交所主板上市。本次IPO采用定价发行，发行价为263港元/股，基础发行股数约为541万股，绿鞋后发行股数约为622万股，对应发行规模为14.2-16.4亿港元。本项目联席保荐人为中金公司、中信建投及平安证券。公司在资本运作背后潜藏着行业赛道受限、亏损持续扩大、客户结构失衡、现金流紧张等风险。若后续经营基本面仍无实质性改观，市场对其上市后的走势将持续抱有疑虑。

基石投资者靠地方政府站台缺少外资长线支持

基石投资者方面中国银河证券，共4家投资者合计投资5.5亿港元，占发行规模的38.4%。这一占比略低于近期中大型IPO项目普遍40%以上的水平。从投资结构来看，政府资金成为主力，其中湘江智骋（背后为湖南政府资金）投资4.26亿港元，智驾一号（背后为广西政府资金）投资7702万港元，两者分别占基础发行规模的29.9%和5.4%；工银瑞信通过大陆及香港两个主体合计投资2336万港元；前海开源群巍投资2000万港元。值得注意的是，根据招股书，前海开源群巍为一项特定资产管理计划，其唯一投资者为上海崇山投资有限公司，后者由联发股份全资拥有。联发股份主要从事纺织业务，与希迪智驾所处的商用车智能驾驶行业（主要为矿山行业）的产业协同性较低。

行业赛道天花板受限市场竞争力难以突破

从行业环境来看，封闭场景智能驾驶商用车是智能驾驶商用车市场中规模最小的赛道，主要应用于自主采矿、无人港口等领域。根据灼识咨询的资料，2024年封闭场景的智能驾驶商用车细分市场规模达到人民币51亿元，其中中国市场规模为人民币26亿元；预计到2030年，全球该领域市场规模将增至1075亿元，中国市场规模将达568亿元，增长潜力显著。

不过，受限于细分赛道规模，即便希迪智驾在该领域具备领先优势，整体市场竞争力仍有待提升。行业数据显示，2024年公司在自动驾驶矿卡解决方案市场位列第三，但在整体商用车智能驾驶市场仅排名第六，市场份额为6.1%。

营收高增难掩盈利困局亏损持续扩大中国银河证券

公司财报中披露的营收高速增长数据，难以掩盖盈利端的持续恶化。2022-2024年，希迪智驾的营业收入从0.3亿元增长至4.1亿元，三年复合增速高达262.7%，2025年上半年营收更是达到4.08亿元，接近2024年全年水平。与营收的“高歌猛进”形成鲜明对比的是，公司的净亏损额持续扩大：2022-2024年及2025年上半年，净亏损分别为2.6亿元、2.6亿元、5.8亿元及4.5亿元，累计亏损金额已超过15亿元人民币。

尽管同期净亏损率从843.7%逐步收窄至111.4%，但亏损率仍处于极高水平，且亏损额的扩大趋势并未得到有效遏制。根据路透社2024年的报道，希迪智驾CEO胡斯博博士称公司预计能够在2025年实现盈利，但从2025年上半年的财务表现来看，这一目标几乎难以实现。

客户高度集中且存在回款逾期现象现金流承压

希迪智驾的客户结构也存在失衡问题。2022-2024年及2025年上半年，公司服务的客户数量为44名、85名、131名及152名，而同期前五大客户产生的收入占比分别高达96.7%、64.1%、80.0%及94.1%。也就是说除前五大核心客户外，其余客户贡献的收入极为有限，无法形成有效的业绩支撑。

与此同时，客户违约与回款逾期问题集中爆发，进一步加剧了公司的经营压力。根据招股书披露，公司与客户K自2023年开展合作以来，相关合同金额约1.8亿元，但在合作过程中，客户K出现违约情况，希迪智驾为其支付的1520万元保证金、提供的124万元设备采购贷款以及承担的7000万元债务担保（其中已代付1920万元）均面临损失风险，截至2025年上半年末，公司已就该合作计提减值损失7060万元，对利润造成重大冲击。

此外，客户L有超过2800万元的应付款，其中1480万元逾期时长已超过12个月，回收难度极大。公司通常授予客户至多180天的信用期，但截至2025年上半年末，超过180天的应收款规模高达1.2亿元，资金回笼效率极低。大量逾期应收款的存在，不仅占用了公司的营运资金，还可能因客户财务状况恶化而形成坏账，进一步加剧公司的财务压力。

报告期内，公司经营活动现金流一直处于流出状态。2022-2024年，公司经营活动现金流净流出额分别为2.0亿元、2.0亿元及1.5亿元，三年累计净流出5.5亿元；2025年上半年，经营活动现金流净流出额进一步扩大至2.1亿元。截至2025年上半年末，公司账面现金仅余1.9亿元，已无法覆盖当期2.1亿元的经营活动现金流缺口，资金链已处于高度紧张状态。

估值性价比不足后市或有回调压力

估值方面，希迪智驾本次IPO投后估值为115-117亿港元，对应的2024年市销率为28.1倍，滚动市销率为20.6倍。我们选取博雷顿作为核心可比对象，其作为零碳与智慧矿山解决方案提供商，与希迪智驾的矿山智能驾驶业务存在直接的场景重叠，2025年上半年自动驾驶设备收入已占其总收入的10%，业务相关性较强。而博雷顿2024年市销率仅为13.7倍，滚动市销率为12.6倍。