缪仁龙，渣打银行交易风险管理部主管
戴新竹，上海交通大学上海高级金融学院副研究员
张啸，浙江大学国际联合商学院硕士研究生
2008年金融危机暴露了场外衍生品交易对手风险管理的薄弱环节。此后，巴塞尔协议Ⅲ引入标准法SA-CCR（Standardised Approach for Counterparty Credit Risk），试图在风险敏感性与操作简便性之间寻求平衡。本文深入剖析SA-CCR的理论逻辑、实践局限与优化路径，为构建更具韧性的场外衍生品风险治理框架提供了重要洞见。
一、SA-CCR的设计逻辑：在审慎与简便之间寻求平衡
SA-CCR作为巴塞尔协议Ⅲ第一支柱下的标准化计量方法，其核心创新在于将交易对手信用风险敞口（EAD）分解为重置成本（RC）与潜在风险暴露（PFE）的线性组合，并引入资产类别分层计算机制。
在重置成本计算中，SA-CCR首次系统区分了保证金交易与非保证金交易模式。对于非保证金交易，RC取衍生品盯市价值与净抵押品价值的差额；对于保证金交易，则进一步引入阈值（TH）、最小转移金额（MTA）等参数，更精准地刻画保证金协议下的最大风险敞口。在潜在风险暴露计算中，SA-CCR将衍生品按利率、外汇、信用、股权、商品五大资产类别分类，通过名义本金调整、期限因子（MF）、监管Delta系数与波动率因子（SF）逐层转换得出附加暴露。
相较于传统的现期暴露法（CEM），SA-CCR显著提升了风险敏感性：它认可保证金的风险缓释作用，允许相同抵消组合内的净额结算，并采用基于2008年金融危机峰值校准的监管参数。然而，作为标准化方法，SA-CCR必须在普适性、简洁性与风险敏感性之间寻求审慎平衡，其设计初衷并非精确预测特定交易对手在极端压力情景下的全部潜在损失。这一定位，决定了它无法替代第二支柱的内部资本充足评估程序（ICAAP）和第三支柱的市场纪律约束。
二、SA-CCR的计量偏差与局限性：当理想模型遭遇复杂衍生品
（一）方法论层面的三重困境
一是逻辑自洽性缺失。SA-CCR对期限因子的分段处理导致经济等效交易产生差异资本要求。以1亿美元10年期利率互换为例，单一工具结算结果比远期利率协议复制组合高14.5%，比“3年+7年”组合高7.66%。这种非对称性削弱监管公平性，诱发期限监管套利。二是风险敏感性不足。对期权等非线性衍生品仅通过监管Delta系数简单线性调整，未区分价内外程度，低估深度价外期权风险；完全忽视Vega、Gamma及跨资产相关性，对波动率敏感型产品反应迟钝；静态对冲组合因附加暴露非线性叠加，可能产生违背风险中性原则的残余资本要求。三是经济等价规则滥用风险。 SA-CCR假设名义本金对冲可完全抵消风险，但受现金流时序差异影响，实际敞口仍有残留。文章构造的“零附加暴露组合”案例显示四笔交易虽实现净附加暴露归零，但在0到T期间仍存在名义本金非零的净互换接收方风险，暴露规则设计的结构性漏洞。
（二）操作层面的三大缺陷
一是强制归因不适用。 要求每笔交易归入五大资产类别并指定单一主风险因子，对跨货币利率互换、内嵌期权等多因子驱动复杂交易具有主观性，扭曲真实风险来源。二是参数透明度不足。监管波动率因子缺乏公开校准模型，难以与市场隐含波动率衔接，放大计量结果的主观性与不确定性。三是可扩展性受限。面对跨境资产互换等创新衍生品，标准化框架缺乏灵活适应能力，银行依赖主观判断导致机构间结果不可比。
（三）雪球期权：复杂衍生品的挑战
雪球期权的路径依赖、非线性支付和双向障碍触发机制，与SA-CCR的线性、静态、单因子逻辑产生系统性冲突。一是路径依赖打破时间线性假设。风险敞口呈现离散状态转换：未敲入时风险有限，触及敲入价时Delta跳空跃迁，提前敲出则敞口归零。SA-CCR按名义到期日计算期限因子，敲出时高估资本，敲入时显著低估风险。二是非线性收益削弱线性叠加逻辑。Gamma在敲入价附近呈“双向尖峰”，可达普通期权5~8倍，SA-CCR忽略此风险导致PFE随价格下跌指数级低估。Vega具有“边界敏感性”，边界附近为普通期权3~4倍，固定波动率因子在高波动环境下低估幅度可达150%以上。三是多因子耦合挑战单一归类规则。 价值同时受标的价格、波动率、利率、时间衰减影响，主导风险因子随状态切换，动态相关性完全超出计量框架。四是动态突变冲击静态参数校准。 监管预设参数在存续期内保持不变，无法适配雪球期权风险敞口的复杂演化，引发资本要求与真实风险持续错配。
三、现实检验：两大事件暴露的资本缺口
文章通过Archegos爆仓与能源价格暴涨两大案例，实证检验了SA-CCR在极端情景下的计量有效性。
2021年3月，Archegos通过总收益互换工具以高杠杆集中押注少数股票，名义风险敞口一年内从102亿美元飙升至1600亿美元。当重仓股Viacom CBS股价两日内暴跌超30%时，Archegos无法满足107亿美元追加保证金要求，触发违约。测算显示，基于SA-CCR的监管资本要求仅为互换名义金额的0.61%～1.61%，而实际清算损失率高达34.2%～49.6%，资本缺口触目惊心。这一差距源于三方面：SA-CCR未捕捉客户与多家金融机构持有相似仓位产生的“系统性相关性风险”；未区分权益标的波动率与市场流动性差异；更未考虑大额集中敞口的错向风险——即风险敞口规模与交易对手违约概率的正相关性。
2022年8月，欧洲电力期货价格从€100/MWh飙升至€1000/MWh，涨幅超10倍。银行作为清算会员承担连带风险，即若能源企业无法支付追缴保证金，银行须代为垫付给中央对手方（CCP）。测算表明，SA-CCR下的潜在风险暴露（PFE）为5美元，而当日合约价格飙升31.6%后，银行实际承担的有效风险敞口约23美元，SA-CCR低估超4.5倍。
两大事件的共性启示在于：标的风险因素的意外大幅变动可能导致衍生品交易对手风险敞口显著高于SA-CCR预测，每日保证金交换可能带来虚假安全感。基于SA-CCR的第一支柱最低资本要求未能覆盖实际损失，这一“缺口”并非公式偶然失败，而是标准化方法与复杂现实风险之间的必然差距。填补这一差距，正是巴塞尔协议Ⅲ第二支柱赋予银行与监管机构的职责。
四、优化路径：从技术改进到框架协同
基于上文分析，文章建议通过持续的技术改进、刚性的治理约束与严谨的框架协同，构建覆盖风险计量、缓释与承载全链条的防御体系，为金融市场的长期稳定运行奠定坚实基础。
技术层面，改进现金流分解机制，对利率互换等线性衍生工具按净现金流时序分布计算附加暴露，消除期限分段导致的计量偏差；构建监管主导的参数动态评估更新机制，定期发布对监管波动率因子等关键参数的评估报告；对雪球期权等复杂产品增设附加资本要求，覆盖模型未捕捉的Gamma、Vega及路径依赖风险。
治理层面，强化交易对手衍生品敞口的识别与限额管理，充分考虑客户与其他银行类似持仓可能放大的风险；夯实对错向风险的独立监控和计量，将其纳入全公司风险管理框架；完善风险治理架构，实现风险管理能力与业务复杂性严格匹配。
监管层面，推动资本计量与保证金制度联动，确保SA-CCR对合格抵押品的认定与《保证金管理办法》严格一致；设计一体化压力测试，同步冲击抵押品价值、保证金追加要求及市场波动率，评估“抵押品流失-资本不足”的螺旋式风险；建立场外衍生品数据共享机制，构建金融市场基础数据报告库，定期发布风险敞口白皮书。
五、结语
SA-CCR的局限本质上是标准化方法与复杂风险之间张力的体现。第一支柱提供基准化的最低资本要求，但真正的风险管理韧性依赖于三大支柱的协同作用。中国在衍生品市场深化发展与风险治理体系现代化进程中，对SA-CCR的借鉴与应用需兼具国际视野与本土关怀——既要恪守巴塞尔协议Ⅲ的资本监管逻辑，又要结合人民币利率互换市场、信用衍生品市场的本土特征进行适应性调整。
原文出自：缪仁龙，戴新竹，张啸．交易对手信用风险的标准化计量：SA-CCR的理论逻辑、实践局限与应对建议[J].金融市场研究，2026(4):45-56.
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